編者按:本文來自微信公眾號“阿爾法工場”(ID:alpworks),作者 歸吾。原題目《科創板主力資金為何選中安集科技?》

2019年7月22日上午,科創板正式開張,首批25家科創板上市公司開始了各自的二級市場之旅。

經過一天的大起大落和高換手,所有科創板公司股票都實現了單日日內上漲,而漲幅最大的為安集科技(SH:688019),上漲400%。

圖1:科創板首日有16支股票漲幅超過100%

資料來源:Wind

實際上,這個結果是有一些出乎人意料的——雖然安集科技貴為半導體概念股,但其名氣較同為半導體的中微公司(SH:688012)、瀾起科技(SH:688008)都要小很多,而且體量也不是一個數量級的。

從財務數據來看,安集科技收入、利潤規模很小,而且增速也十分平庸。以2018年數據來看,公司收入僅2.5億元,同比增速僅僅9%,凈利潤0.4億元,基本與2017年持平。

即使到臨近上市的2019年上半年,公司收入同比增速也僅18.2%,凈利潤增速雖然有50%,但實際上,扣非后凈利潤預僅為0.16-0.17億元,同比增長不超過13%。

圖2:安集科技收入利潤規模很小

資料來源:招股說明書。

01.資金猛拉的原因:交易層面

【1】上市前認購熱情就較高

安集科技的中簽率只有0.046%,為首批25家公司中最低的中簽率,說明在上市前就受到一定的追捧。雖然中簽率低,但由于首日漲幅高,安集科技的打新收益率還是相當可觀的。

【2】相對籌碼體量小

公司在2019年7月2日披露的《科創板首次公開發行股票招股說明書(注冊稿)》中計劃的募集資金計劃為3.0億元,由于初步詢價超額認購倍數超過470倍,因此公司完成超募,最終募集資金5.2億元。

即使公司最終發行募集5.2億元,在科創板首批25家企業中,也屬于最小的。

【3】估值處于中間

但并不代表籌碼少就一定漲幅居前,比如鉑力特(SH:688333)由于發行市盈率超過68倍,因此上市后首日上漲不超過100%。因此估值是博弈另外一個重要的考慮。

公司發行市盈率(相對2018年的利潤)為48倍,而科創板首批25家的發行市盈率平均值為53倍,安集并不算過高的那一部分。

圖3:首批25家科創板公司發行數據(按照募資總額升序排列)

資料來源:Wind 。

【4】大基金站臺

在安集科技的股東里,有國家集成電路產業大基金的身影。而國家集成電路產業基金的投資標的都是行業內非常知名、具有相當實力的公司。

圖4:國家集成電路產業大基金一期投資標的

資料來源:中國半導體協會,國元證券研究中心

【5】受追捧的概念

根據上交所發布的《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》,指明了優先推薦的三類企業及六大重點領域;且科創板支持高研發、暫時處于虧損的公司上市。

安集科技屬于半導體產業鏈的核心環節,顯然是最符合科創板指引方向的企業之一。

除了安集科技之外,中微公司、瀾起科技等半導體概念今天也紛紛擠進科創板首日漲幅前十。顯然,安集科技處在資金追捧的風口。

圖5:科創板優先推薦下列三類企業范圍

資料來源:上交所。

【6】此消彼長

在創業板中,有一家公司是公司的競爭對手,即上海新陽(SZ:300236),由于科創板的參與方以存量資金為主,因此出現明顯的虹吸效應,原A股對應的可比公司由于資金分流出現回調,上海新陽7月22日當天跌幅達到8%。

而這種稀缺性的減少,也會導致這些已上市企業估值水平的下移。

圖6:上海新陽估值PE倍數區間

資料來源:Wind。

02.受到追捧的原因:基本面層面

【1】公司具備核心技術

半導體行業的發展基石是材料和設備,一代技術依賴于一代工藝,一代工藝依賴一代材料和設備來實現。安集科技處于半導體材料這個賽道,技術門檻高、更新速度快,屬于曲高和寡的領域。

化學機械拋光液是公司主要的收入來源。根據全球最大拋光液供應商卡伯特微電子(NASDAQ:CCMP)官網公開披露的資料,2016年、2017年和2018年全球化學機械拋光液市場規模分別為11.0億美元、12.0億美元和12.7億美元,預計2017-2020年全球CMP(Chemical Mechanical Polishing,化學機械拋光)拋光材料市場規模年復合增長率為6%。

雖然這個行業天花板很低,但極難進入,因此出現寡頭壟斷的行業特點。

圖7:公司最主要產品對應的全球市場空間(億美元)

資料來源:卡伯特微電子官網

公司具備核心技術,不用擺出研發費用率、專利數等等數字,從其下游客戶就可見一斑:

公司前五名客戶中芯國際、臺積電、長江存儲、華潤微電子、華虹宏力,2016、2017、2018年,公司向前五名客戶合計的銷售額占當期銷售總額的百分比分別為92.70%、90.01%、84.03%,其中向中芯國際下屬子公司的銷售收入占比分別為66.37%、66.23%、59.70%。

【2】較好的商業模式

半導體行業屬于重資產行業,周期性也比較明顯,因此經常出現贏者通吃,尤其是體現在芯片制造環節,比如臺積電和三星半導體。

半導體產業鏈大部分環節都具備這個特點,但安集科技所在的細分領域,卻是半導體行業少有的商業模式非常突出的賽道。

公司在招股說明書中明確提到:

  • 隨著摩爾定律的不斷演進,從130/90nm技術節點開始,銅互連技術被引入集成電路制造工藝,即銅憑借其更好的導電性能大幅取代鋁和鎢作為互連金屬材料。

    隨著技術節點的不斷演進,集成電路縱向堆疊層數不斷增加,使得銅互連層數和銅拋光步驟不斷增加,帶動了銅拋光液種類和用量的增長。

    從集成電路制程技術發展歷程和公司過往銷售情況看,在可預見的未來,銅拋光液的市場需求將持續增加,不存在市場需求瓶頸,且快速迭代的風險較小。

    公司最早銷售的一款銅化學機械拋光液產品已從2008年開始穩定供貨至今,該款產品生命周期超過10年。

  • 更先進的邏輯芯片工藝會要求拋光新的材料,為CMP拋光材料帶來了更多的增長機會,比如14納米以下邏輯芯片工藝要求的關鍵CMP工藝將達到20步以上,使用的拋光液將從90納米的五六種拋光液增加到二十種以上,種類和用量迅速增長;7納米及以下邏輯芯片工藝中CMP拋光步驟甚至可能達到30步,使用的拋光液種類接近三十種。

    同樣地,存儲芯片由2D NAND向3D NAND技術變革,也會使CMP拋光步驟數近乎翻倍。即使是同一技術節點,不同客戶的技術水平和工藝特點不同,對拋光材料的需求也不同。

仔細閱讀這兩段話,就不難得出結論,安集科技所做的化學機械拋光液具有如下特點:

(1)技術壁壘高;

(2)技術更迭快;

(3)技術更迭并不會淘汰老的產品,老產品和新產品同時有市場;(4)隨著技術的發展,對拋光液的應用越來越多;

(5)拋光液的耗材屬性越來越強。

所以這是一個投資后回報期長、且回報率穩定,同時應用又具有耗材屬性的高頻消費品,可謂十分好的商業模式,理應享受一定的溢價。

【3】團隊

作為技術密集型行業,尤其是半導體這種國內仍落后國外一個代際以上的行業,創業團隊核心成員的技術實力、穩定性和可持續性十分重要。

安集科技顯然也擁有豪華的創業團隊,總經理Shumin Wang、副總經理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu均擁有材料或者物理的博實學位,并都在卡伯特微電子成立初期擔任過重要職位。

而卡伯特微電子正是拋光液全球市場最大的供應商,創始團隊作為其早期核心員工,也保證了安集科技的技術處于國際領先水平。

此外經理Shumin Wang、副總經理Yuchun Wang、董事Chris Chang Yu年齡分別為55歲、61歲、56歲,在半導體創業公司中仍相對年輕,而這將成為長期賽跑,成功的關鍵。

圖8:公司核心成員簡歷

資料來源:Wind

以上,對于安集科技首日領漲科創板,既有體量小、籌碼集中、發行估值居中等交易層面原因,也有本身業務受認可度以及成長預期值較高高等基本面層面原因。

但無論如何,作為首日漲幅400%、日內換手率高達86%的科創板“股王”,其未來幾個交易日內的拋壓也是顯而易見的。